机床行业：下游投资增速趋减出口动力仍足

核心观点：

　　金切机床行业产量和收入增速仍然维持快速增长而同比增速提高的态势，但是在钢材等原材料价格上涨的影响下，利润增速在下降和毛利率在降低；但是如果考虑到政府对于机床行业的大力度的支持，进而来看行业的率的话，我们可以发现：金切机床行业的利润率仍然在提高。换而言之是国家的优惠政策抵消了钢材等原材料价格上涨对于盈利的影响。

　　无论是大机械行业还是通讯设备、计算机以及其他电子设备制造业，其固定资产投资增速下滑的趋势已基本确立。但是机械行业和通信行业固定资产投资之和占城镇固定资产投资的比例却在逐年上升，表现为机械行业和通信行业的投资报酬率仍相对较高，吸引了相对更多的资金，导致固定资产投资增速相对较高。

　　通过进出口整体情况的运行趋势来看，我国金切机床重点产品仍然在延续2007年以来的进口替代进程，出口增速仍然在增加，进口增速在减缓。虽然金加机床08年以来进口有反弹，出口因雪灾的因素有减缓的迹象，但是我们认为该情况不会长时间持续，整个机床行业的进口替代和出口快速增长的大趋势不会改变。

　　现在国内机床上市公司的PE水平在20X左右，而德国、日本、韩国机床上市公司的适应率在12X-13X。目前我国机床上市公司整体市盈率水平处于2000年以来的较低水平。昆明机床的市盈率为14.25X，与国际公司的水平已经十分接近，但是考虑到昆明机床明年甚至后年的较高的成长性，我们认为目前其估值水平已经较低，甚至低于国际公司。

　　我们重点推荐订单量充足、国内市场需求旺盛、受钢材等原材料上涨影响较小的高端重型机床行业上市公司-昆明机床。

1.2008年1-5月金切行业运行情况

2008年1-5月金属切削机床行业累计产量30.39万台，同比增速为32.10，比去年同期的7.27提高了24.84个百分点，延续了年初以来的快速增长的势头。数控金切机床累计产量52536台，同比增速为18.74，比去年同期的36.77下降了18.03个百分点，数量数控化率为17.29，比去年同期下降了2.27个百分点，比去年年底下降了3.03个百分点。

效益方面：2008年1-5月金切机床收入314.17亿元，同比增速为35.42，比上年同期增加了1.36个百分点；利润总额为18.07亿元，同比增速为45.52，比上年同期减少了12.31个百分点，下降显著；毛利率为19.98，下降了0.75个百分点；但税前利润率5.75却比上年同期提高了0.63个百分点，期间费用率为12.54，比上年同期下降了0.17个百分点。资产负债率61.99，比上年同期下降了2.56个百分点。

可以看出，金切机床行业的毛利率在下降，费用比率基本与去年同期持平，但利润率却提高了0.63个百分点，相对比较显著。我们判断原因主要为机床行业是国家重点支持的产业，很多优惠政策导致机床行业营业外收支净额比较大，而且增速随着营业收入的增加而增加，同时行业营业收入增速比去年同期仍在增加，因此，行业营业外收支应该较去年同期增速也在增加，而导致了行业毛利率在下降，但利润率在提升。

　　下面我们对机床行业主要上市公司进行详细的分析：（毛利率、期间费用率、净利润率我们选取的是Q1相对于年底的变动，因为我们认为在公司持续经营的情况下，连续期间的此类财务指标的对比更有意义。而营业外收入/利润总额我们选取的是同比变动。）

　　昆机、秦川、沈机的净利润率减少幅度均小于其毛利率的减少幅度（其中昆机期间费用率下降了3.11个百分点，而秦川和沈机的期间费用率在提高），秦川和沈机充分说明了机床行业受政府支持力度相当大，以致于能够抵销钢材等原材料价格的上涨。天马净利润率降幅大于其毛利率降幅主要适应为其合并齐重报表，导致其期间费用率大增。从营业外收支/利润总额一栏我们也可看出政府对于机床行业的支持力度之大。

在我国整体宏观经济增速减缓的大形势下，机械行业大部分子行业的预期增速也将放缓，但是我们预计金切机床行业是波动性最小即最稳定的行业，而且其增速即使放缓，也将保持在30以上；其中，重型机床行业的增速预计仍将提高。

　　产值方面：2008年1-4月金切机床行业工业总产值为336.32亿元，同比增速为31.41，基本与07年持平；工业销售产值为319.73亿元，同比增速为29.31，比去年同期下降了3.86个百分点。可以看出行业工业总产值增速和工业销售产值增速的差距开始拉大，说明行业产销率在下降，产品库存有一定程度的增加。

　　新产品产值方面：2008年1-5月金切机床行业新产品产值为60.56亿元，同比增速为27.47，比去年同期下降了23.82个百分点。

2．下＊＊业投资情况

机床行业的需求主要由下＊＊业的投资决定，二者呈现高度相关的关系。机床行业的下游主要包括：汽车、航空航天、船舶（交通运输设备制造业）、工程机械（专用设备制造业）、机床（通用设备制造业）、电力设备（电器机械设备制造业）、电子计算机、家用视听设备、通信设备、电子元件制造（通讯设备、计算机及其他电子设备制造业），因此机床行业的先行指标-下＊＊业投资增速-将体现出其未来的发展趋势。

2008年1-5月机械行业四大子行业中，通用设备制造业固定资产投资增速为36.6，比去年同期低17.5个百分点；专用设备制造业为44.5，比去年同期低11.2个百分点；交通运输设备制造业为41.6，比去年同期高11.0个百分点；电气机械及器材制造业为36.7，比去年同期降低13.1个百分点，下降趋势显现。四大行业中，通用设备、专用设备和电气机械及器材均出现了投资增速同比下降的趋势，而且环比增速中专用设备和电气机械及器材也在下降。

　　通过对四大子行业加总我们得到机械行业总固定资产投资额和同比增速。2008年1-5月，机械行业完成固定资产投资3291.19亿元，同比增速为39.78，比去年同期下降了5.34个百分点，增速回落的趋势已经初露端倪。

　　2008年1-5月通讯设备、计算机及其他电子设备制造业固定资产投资为730.01亿元，同比增速为5.50，比去年同期下降了28.50个百分点，下降速度显著。

无论是大机械行业还是通讯设备、计算机以及其他电子设备制造业，其固定资产投资增速下滑的趋势已基本确立。但是机械行业和通信行业固定资产投资之和占城镇固定资产投资的比例却在逐年上升，表现为机械行业和通信行业的投资预期率相对较高，吸引了相对更多的资金，导致固定资产投资增速相对较高。

　　3.进出口仍将回正轨

2008年1-5月，我国出口金属加工机床270万台，同比减少22.10；出口金额为8.07亿美元，同比增速为36.60，比去年同期低了3.70个百分点。但是，通过对金切机床重点产品（包括车床、加工中心、磨床、铣床、镗床、镗铣床、齿轮机床）出口数据的分析发现，加总得到的金切重点产品出口金额增速相对于去年同期仍然在加快，因此我们判断，金加机床增速的减缓主要原因是金属成型机床和低值金切机床数量的大幅减少。

2008年1-5月，我国金属加工机床进口数量为39403台，同比减少3.00，而去年同期增速为-2.60；进口金额为29.63亿美元，同比增速为7.20，比去年同期的-2.10提高了7.20个百分点。但是金切重点产品中包括车床、铣床、加工中心、镗床和镗铣床进口增速均在同比减少，磨床与去年同期持平，因此，我们可以判断我国金加进口增速的反弹主要是金属成型机床进口增加造成的。

通过进出口整体情况的运行趋势来看，我国金切机床重点产品仍然在延续2007年以来的进口替代的进程，出口增速仍然在增加，进口增速在减缓。虽然金加机床08年以来进口有反弹，出口因雪灾的因素有减缓的迹象，但是我们认为该情况不会长时间持续，整个机床行业的进口替代和出口快速增长的大趋势不会改变。

　　4.行业估值-估值水平已经与国际接近

现在国内机床上市公司的PE水平在20X左右，而德国、日本、韩国机床上市公司的适应率在12X-13X。昆明机床的市盈率为14.25X，与国际公司的水平已经十分接近，但是考虑到昆明机床明年甚至后年的较高的成长性，我们认为目前其估值水平已经较低，甚至低于国际公司。而且目前我国机床上市公司整体市盈率水平处于2000年以来的较低水平。

5.投资策略

建议重点关注订单量充足、国内市场需求旺盛、受钢材等原材料上涨影响较小的高端重型机床行业及其相关上市公司。

通过比较可以看出，昆明机床无论是从订单/营业总收入（07年）还是从净利润的变动情况来看均是机床行业上市公司中最优的。